（报告出品方/作者：国海证券，李航、邱迪、李铭全）

一、电动重卡助力“双碳”，换电模式成为优选

迈向碳中和，电动重卡是交通运输领域减碳的重要手段

全球主流国家已就绿色转型达成共识。截至2021年11月已提出或设立碳中和 目标的国家已包含中国美国及欧洲大部分国家，另据Net Zero Tracker，截至 2023年3月，相关国家数量已达130个，覆盖全球GDP的92%、总人口的85%、 碳排放的88%。 汽车行业减碳是迈向碳中和的重要抓手。据IEA 2020年统计数据，全球范围内， 交通运输是电力、工业之后的第三大碳排放领域，占比约21%；在交通运输领 域，汽车行业（包含轻型车和重卡）则占据碳排放的主要份额，约占70%。

重卡是撬动“零碳发展”的重要杠杆。重卡是总质量≥12吨的载货汽车， 在中国整体汽车保有量中占比较低，2022年约为4%，但重卡的碳排放占 比占整体汽车的47%。三大因素导致重卡成为碳排放大户。1辆柴油重卡的碳排放量相当于近100 辆乘用车，主要原因在于其年行驶里程长、单位油耗高、单位碳排放大； 此外，柴油重卡会产生大量氮氧化物和颗粒物，形成环保压力。

补能与经济性等核心焦虑下，换电模式将是推动重卡电动化的优选

发展新能源重卡有助于加速实现交通运输领域的碳中和。当下新能源重卡主要包括纯电动重卡、插电混动重卡和燃料电池重卡，其中 纯电动重卡的补能模式包括慢充、快充和换电三种。新能源重卡的推广、叠加国家第六阶段机动车污染物排放标准进一步限制燃油车 排放，有助于实现节能减排，以及交通运输领域的绿色低碳发展。

重卡换电模式具备六大优势，已占据新能源重卡半壁江山。燃料电池重卡仍存在技术尚不成熟、经济性较差等劣势，以锂电池为动力 的重卡仍将是未来重要类型。纯电动重卡中，换电模式相比充电模式，具备补能时间短、降低购车成本、延长电池寿命等优势，能够 提升重卡运营效率。换电重卡在新能源重卡中比例已由2019年的约5.2%提升至2022年的49.5%，我们预计到2030年份额有望超80%。

二、把握行业发展脉搏：拐点已过，驶向超八成高渗透率

产业链协同已初具成型，行业发展将催生多元机遇

换电行业涉及多方协同，产业发展将催生多重机遇。新能源汽车换电市场产业链包括上游软硬件供应商、中游换电站建设运营和下游多元应用 场景。电池、换电站设备等基础组件供应商提供相应设备，组装形成换电站产品，换电站运营商面向市场提供换电服务，需要电网端、回收端 以及金融机构等的支持。

发展回顾：新能源重卡逆势增长，2022换电模式渗透率上翘

中国重卡市场近年来销售不振，但低谷已过，拐点隐现。2021年以来中国重卡销量同比增速下滑，2022年销量67.2万辆，同比下降52%， 销售不振主要在于疫情管控、经济减速、投资消费放缓、货运行业不景气等多重因素综合影响，但2022年或已是低谷，随疫情管控放 开、经济回暖，我们预计行业需求或逐渐转好。

新能源重卡逆势增长，渗透率快速提升。中国新能源重卡销量已由2020年的2605辆提升至2022年的2.5万辆，进入增速斜率上升的快速 发展阶段，2022年中国新能源重卡渗透率提升至3.7%，主要原因在于政策层面相关支持力度增加、同时内外部因素下新能源重卡经济 性提升，以及补贴退坡预期下部分月度销量快速增加。

有环保压力、适宜场景、政策驱动的城市是换电重卡热销区域。分城市看， 唐山、宜宾、包头三座重卡换电城市的2022年销量均位列前十，其属于工 业重地、政策驱动力强、有换电合适场景渗透。 汉马科技在换电领域销量领先，CR5份额达69%。2022年汉马科技换电重 卡销量2433辆份额19.6%，较2021年份额25.0%有所下滑，仍位居榜首。 2022年共有33家企业有销售换电重卡，CR5份额69%。 换电牵引车为主流车型。2022年换电牵引车销量8567辆，占比高达68.9%， 成为换电重卡主流车型。

政策从正反维度双向发力，成行业快速发展的主要支撑

多部门出台支持换电产业发展的相关政策，启动换电模 式应用试点工作。换电产业发展已进入政策红利期，国 家层面多部门出台相关支持政策。2021年10月工信部决 定启动新能源汽车换电模式应用试点工作，其中重卡特 色类3个城市。整体而言，预计推广换电车辆10+万辆， 换电站1000+座。 排放标准升级，将推动重卡电动化进程。生态环境部等 已明确自2021年7月1日起，全国范围全面实施重型柴油 车国六排放标准，严格的新标准将倒逼企业推进电动化。

各省市响应顶层设计，积极出台换电相关支持政策。重卡换电模式已经成为多省市实现“双碳”的重要抓手，2022年以来支持政策频发，以补 贴等形式鼓励换电产业良性发展。以上海市为例，其拥有全国最大港口，具有丰富的换电重卡渗透场景，2022年9月发布政策，支持高水平换 电站示范建设，对特定公共服务领域的换电站给予设备补贴支持。

换电重卡在油电比价中胜出，经济性提升推动发展

从动力类型来看，现阶段，重卡仍以柴油为主。重卡的动力类型包括柴油、天然气和新能源等，当下柴油依然为重卡主流燃料，2022 年占比达到87%，但较2021年有所下降，主要原因在于天然气和新能源类型份额的提升。 柴油价格上涨，油车经济性下降。在疫情、地缘政治和俄乌冲突等因素影响下，近年来油价持续走高，2022年柴油价格均处在6元/L以 上，尽管2023年有所回落，对比2020年以前水平依然处于高位，对燃油车运营经济性形成负面影响。

据我们测算，现阶段，当油价在6元/L以上时，换电重卡的全生命周期成本优于燃油重卡。我们对比燃油重卡、电动重卡（电池租赁）、电动 重卡（自购电池）三种类型的全生命周期成本，根据测算，当运营周期为5年时，燃油重卡的全生命周期成本超过200万元，换电重卡则有30万 元以上的成本优势。仅当油价低于6元/L时，燃油重卡的经济性优于换电重卡。

立足当下展望：22-25年CAGR超100%，长期拥抱广阔成长空间

长期看，2030年新能源重卡渗透率或至30%。据EVTank预测，2025年和2030年，电动重卡的渗透率或分别提升至12%和30%，且2030 年换电重卡在新能源重卡中占比将突破80%。 我们认为，历经2022年跨越增长，换电重卡已迎来政策护航、市场化驱动的新增长阶段。2022年是换电重卡销量的跃起之年，据 EVTank，换电重卡在电动重卡中份额达54.9%，我们认为未来政策护航下，换电重卡行业的市场竞争力亦在提升，经济性增强，我们 预计，2025年换电重卡销量有望至11.1万辆，2030年达24.3万辆，新能源重卡中占比达83%。

根据测算，我们预计2025年换电重卡市场空间约468亿元，2030年达922亿元。我们认为换电重卡已迎来新增长阶段，2022-2025年换电 重卡销量CAGR有望超100%，2025年换电重卡市场空间将由2022年的约60亿元提升至468亿元，带动换电站数量提升、关键设备零部件 市场空间将打开。

打开应用的局限：击破掣肘拓展场景

当前电动重卡的推广应用仍存在一定局限性，应用场景主要为行驶范围及时间固定的领域。当下电动重卡的应用场景主要分布在港口、 矿山、钢铁厂、建筑工地等行驶范围固定、行驶时间固定的领域，或者在固定线路之中，主要原因在于换电站等基础设施配套有待完 善、电动重卡载重受限（大部分最大实际载重被限制在36-38吨）、单次续航不足（300km以内）而整车有轻量化诉求、电池供应和性 能的不确定性等。

三、探寻产业链投资机遇：长期有望达千亿市场，细分领域从1到N

跟踪自下而上，投资自上而下，紧抓高价值量高壁垒的细分环节

换电重卡在商业模式上已形成一定程度探索和发展，拥有丰厚资源禀赋的参与者优势突出。围绕换电模式中电池等关键设备的全生命周期价值 最大化，对产业链上中下游的利益开展再分配，推动参与各方的互利共赢。现阶段，尽管在价值链拆分上已形成一定体系，但市场仍较分散， 拥有丰厚资源禀赋，包括技术、渠道、资金、低成本电力、特许经营权等的参与者优势凸显，价值链延伸较长。我们认为，具备优势技术与产 品、拥有整合协调能力的头部企业依然将是未来行业成长阶段的佼佼者。

产业发展提速向上，高价值量设备零部件的供应链条将率先受益，长期视角下换电运营具备效益。我们对产业链关键环节进行成本拆分，包括 电动重卡与换电站两部分，电动重卡中电池成本占比可达50%、动力总成占比较小但具备技术壁垒；换电站中由AGV平台等构成的换电设备价 值量大。我们认为，高价值量设备零部件的供应链条将在销售成长期显著受益，长期看，进入行业发展稳定阶段，换电运营具备长期经济性。

重卡电池环节：集中度高，宁德时代占据主导

重卡电池的演进方向：提性能、轻量化、降成本、标准化。电动重卡的电池布置空间有限且多样化，同时面对复杂恶劣的应用场景， 要求增强电池系统性能，包括能量密度、功率、安全性等综合性能；整车轻量化趋势下提升空间利用率是主要升级策略；电动重卡中 电池成本占比可达50%，因此是整车降本的主要部分；此外，换电架构尚未形成统一标准，主要系现阶段应用场景局限难以推广，未来 标准体系构建有助效率、规模的提升。

优质电池技术产业化助力换电重卡产业发展。宁德时代推出MTB技术并落地国家电投换电重卡车型，通过将模组直接集成到车辆支架/ 底盘，系统体积利用率提升40%，能量密度可达170Wh/kg，单车带电量配置上限达600kWh；此外，电池系统寿命较同类产品提升2倍 以上达到10000次循环，提升全生命周期经济性。

重卡动力总成环节：集成大势所趋，头部效应明显

新能源重卡动力总成产品为整车提供动力，向高效节能演进。新能源重卡动力总成是指由驱动电机+多挡变速箱组成的新能源重卡电驱 动系统，且需要电控系统参与（包括电机控制器、变速箱控制器等）。优质的新能源重卡动力总成产品应具备动力强劲、高效节能、 经济性好、轻量化等特点。

根据动力总成的布置形式，纯电动重卡主要包括三种技术路线及结构，其中电驱桥技术具备规模应用潜力。传统电机+变速箱+桥技术 是纯电动重卡最易实现和当下最常见的路线，仅将发动机替换为电机；集成电驱桥技术则将电机、变速箱和驱动桥整合成一个总成， 进一步降本提效；轮毂电机技术对电机的要求高，尚待电机产业发展成熟。

换电设备：高价值量环节，主流产品提供商将充分受益

单个换电站价值量在150-350万之间，主流厂商提供换电站及核心部 件等产品。乘用车换电站单站价值量在150-250万之间，商用车换电 站单站价值量约在200-350万之间，包含AGV平台（25-30%价值量占 比，核心部件）、电池周转仓（20%价值量占比，核心部件）等。

当下换电站包括三类换电技术，各有优劣及适宜场景。1）顶吊式换 电定位简单、成本低但对司机要求高，适合封闭场景；2）整体单侧 换电的智能化程度提高，适合市内公共型换电站，当下应用最广；3） 整体双侧换电的电池不占货箱空间但成本高，适合矿山场景。

换电站运营：已具备长期经济效益，格局尚不明朗

重卡换电站建设已开始进入密集投建阶段。从应用领域看，当前换电站仍以乘用车为主，换电站保有量由2021年的1298座提升至2022 年的1973座，其中蔚来换电站1300座占据主要份额。2022年有望成为重卡换电站提速建设的元年，当年落地数量预计200座左右，保有 量达到300座，我们预计到2025年重卡换电站保有量或超5000座，当年新增数量接近2800座，到2030年保有量有望超3万座。

主流换电站运营商加快换电站布局，2025年规划数量接近1万座（包含乘用与商用）。当下主要的重卡换电站运营商包括国家电投、协 鑫能科、宁普时代和阳光铭岛等，包括乘用与商用换电站等，未来重卡换电站将成为相关运营商的布局重点，从价值量上看，以单站 价值量270万计算，2025年市场空间将达到75亿元，将是2022年的接近9倍。

重卡整车环节：电动化进程提速，厂商竞争白热化

新能源重卡已实现在部分区域的加速渗透，但整体渗透率低、未来渗透潜力充足。分省市看，2022年河北、内蒙古、河南、上海新能 源重卡销量较高，但各省市的渗透率水平依然较低。整体而言，新能源重卡在环保严格、有适宜场景推广（如城市用车占比高、具有 较丰富的港口/矿区/厂区等短途重载场景）的区域渗透率较高。展望未来，在较高渗透率地区的场景依然有充足发展空间布局换电重卡， 同时随基础设施配套增加，具有适宜场景的低渗透率地区的换电重卡数量亦将快速增加。我们预计至2025年，中国新能源重卡渗透率 达15%，其中换电重卡占比提升至73%，换电重卡销量达11.1万辆，2022-2025销量CAGR约99%。

四、重点关注具备技术与客户积淀的细分环节优质公司

瀚川智能：聚焦汽车电动化与智能化，充换电打开新增长极

专业提供智能制造解决方案，十余年发展树立行业标杆。苏州瀚川智能科技股份有限公司成立于2007年，是一家专业的智能制造解决 方案提供商，于2019年成功上市，是科创板首批上市企业。公司聚焦汽车电动化、智能化领域，为汽车、新能源等领域用户提供自动 化装备、核心零部件和工业软件整体解决方案及服务。公司深耕行业，洞察制造升级的需求，持续提供卓越高效的智能制造整体解决 方案和行业标杆产品，助力客户提升生产力。经过十余年发展，公司在精密装配、测试及系统集成领域积累深厚的技术经验，并不断 提炼和打磨、成为核心Know-How。模块化、标准化、柔性化的装备，结合数字化软件，助力智能化生产线和数字化车间的开发、建设 和服务。

法兰泰克：物料搬运装备龙头，入局新能源开拓换电生态业务

物料搬运行业的高端装备制造企业，拥有起重机械核心零部件自研自制能力。法兰泰克重工股份有限公司成立于2002年，是知名的起 重机及物料搬运产品的专业制造和服务供应商，致力于起重机及物料搬运技术的发展和研究，业务集先进装备研发、设计、制造、安 装、服务于一体，提供产品全生命周期服务，经过多年发展，公司实现核心技术突破和拥有核心部件制造能力。基于装备制造技术和 经验积淀，2022年公司投资设立上海绿电湾能源科技有限公司（股权90%），逐步开拓换电生态业务，布局新能源业务。

蓝海华腾：电控领域先驱，充分受益重卡行业转型

电力电子行业先行者，聚焦新能源汽车驱动和工业自动化控制。蓝海华腾成立于2006年，聚焦于新能源汽车驱动和工业自动化控制， 专注于中低压变频器、伺服驱动器、电动汽车电机控制器等产品的研发、制造、销售以及整体方案解决。公司于2009年进军新能源汽 车行业供应驱动产品，主要为电动汽车电机控制器及驱动系统等，历经多年发展，已掌握电机驱动的核心控制技术，同时具有完善的 产业化设计和生产能力，可广泛应用于新能源商用车、新能源乘用车、混合动力汽车、氢能源汽车等。

许继电气：电力装备领先企业，入局换电重卡构建产业生态圈

能源电力高端技术装备领先提供商，基于电力系统技术积淀拓展充换电产业。许继电气股份有限公司成立于1993年，是中国电力装备 行业的领先企业，致力于为国民经济和社会发展提供能源电力高端技术装备。公司聚焦特高压、智能电网、新能源、电动汽车充换电、 轨道交通及工业智能化五大核心业务，综合能源服务、先进储能、智能运维、电力物联网等新兴业务，产品广泛应用于电力系统各环 节。公司于2009年进入电动汽车充换电领域，2023年1月与南方电网等共同出资成立许继换电科技有限公司入局换电重卡。